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天风宏观:依靠政策、牌照红利赚easy money模式终结

办法总比困难多

  图1:同业存单余额占债市总余额比重增速明显放缓

  大资管时代,去杠杆远远不止于金融机构,在金融周期翻越顶部后的漫长下行期,居民与企业的去杠杆也在同步展开,与此同时带来对优质流动性资产的配置偏好。

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  关于净值化管理(第十八条),新规有一定让步,对于所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期,或暂不具备活跃交易市场、在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值的封闭式产品,允许使用摊余成本法进行计量。

  一、新规核心要义不变,但整体略有缓和

  关于统一负债要求,控杠杆(第二十条、二十一条),新规有所放松,取消了可分级产品投向单一投资标的和标准化资产的比例限制;关于过渡期安排(第二十九条),新规将过渡期截止日确定为2020年底,比征求意见稿的2019年6月30日延长了一年半。

  图6:2017年产业基金募集金额迅速增长

  对于传统周期性企业,在信用环境收紧和融资成本攀升等多重压力下,加杠杆驱动盈利的模式难以为继,经营利润或用于还债降杠杆、投资金融产品,或用于内部产业链整合和技术改造升级,或用于成立产业并购基金转型新经济,对传统产能的再投资日益减少。截至12月19日,2017年由上市公司发起或参投的并购基金共135只,募资总金额达到1776亿元,较2016年大幅增长。相比之下,代表旧经济的上游和部分传统中游制造业的固定资产投资维持负增长,以黑色金属冶炼和延压加工业、有色金属冶炼和延压加工业为例,2017年全年固定资产投资增速仅为-7.1%、-3.0%。

  2018年4月27日,中国人民银行、中国银行(行情601988,诊股)保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局正式发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》,资管新规的靴子终于落地,大资管行业正式进入资管新规时代。

  3. 商业银行零售业务——同业套利瓦解、负债管理为王

  未来几年,伴随银行同业业务的回归本源,银行业的竞争主战场将重回传统零售业务,进入负债管理为主、零售为王的时代,零售业务出色的银行将获得长期利好。

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  5. 银行资管子公司——风险隔离、第三方托管

  随着大资管行业正式进入转型变革的洗牌期与阵痛期,中短期将会面临不少困难和挑战。但办法总比困难多,非银机构转型公募ABS、主动资产管理,银行转型结构性存款、零售业务和资管子公司等,都是大资管行业大破大立之后重获新生的方向。

  事实上,在2017年,银行的零售业务实力已经成为影响股价的最重要因素之一。

  两种非标处理方式的各自需求尚不可测,可能需要银行在实际过程中视成本与收益的平衡而定。从一季度社融数据来看,表内贷款增速基本稳定,但表外融资萎缩带动社融增速快速下滑,非标全部入表几乎不可能,因此非标转标的需求是客观存在的。另外,从长远来看,银行的出表需求也必然长期存在,在不正规出表受限后(包括银监会4号文将私募ABS非洁净出表模式认定违规),公募ABS作为正规出表途径也将长期受益。

  资料来源:Wind,天风证券研究所

  具体来说,非银资管转型主动管理面临多方面机遇。一是,理财产品净值化、打破刚兑后,尽管有如结构性存款等新兴产品作对接,银行负债资源的流失仍难以完全避免。数十万亿负债资源在银行与非银之间的重新分配,赋予了非银资管转型主动管理、争夺负债资源的极大动力。

  资料来源:央行有关负责人就《意见》答记者问,天风证券研究所

  图4:FOF多元化配置可以实现相对更高收益、低风险、低波动性的投资组合

  

  对非标的处理大体有两个方向:一是非标入表,即用银行表内信贷将表外的非标资产接回表内,这一过程需要消耗银行资本金。从前期监管层下调拨备覆盖率、鼓励发行资本补充债券等举措可以感受到政策对非标入表的呵护。二是非标转标,将非标资产转化为标准化资产,主要方法是将非标资产做资产证券化处理,发行公募ABS(包括银行间和交易所ABS),从而可以回避上述监管限制。

  不过,由于部分商业银行(以农商行为主)不具备衍生品交易资质,或虽然具备交易资质但缺乏与高风险衍生品投资要求相匹配的投研能力,这类银行发行结构性存款或需要与非银机构合作完成。对于投研能力、产品开发能力强、能妥善平衡收益风险比的非银机构来说,这类业务有望带来新的增长点。

  2. 结构性存款——净值化管理、打破刚兑

  一方面,80后、90后正步入收入上升期和消费上升期,并且相比于已经或接近完成财富积累的60后、70后具有更高的边际消费倾向,对消费信贷、个人理财都有大量的需求,这意味着零售业务兼具当下繁荣的基础和未来增长的潜力;另一方面,互联网金融的迅速发展深刻改变了零售业务的运作模式,零售业务线上化显著降低了运营成本,提高了信息匹配效率,未来随着个人信用体系的建立和大数据的应用,业务风险和成本有望进一步降低,零售业务在各项银行业务中的比较优势将更加凸显。

  

办法总比困难多

  在普通存款利率上限短期难以突破的情况下,结构性存款应运而起,相当于通过在普通存款中嵌入金融衍生工具,与利率、汇率、指数、商品等相联系,使得投资者有机会在满足特定条件时获得高于一般存款的收益率;如果条件未满足,投资者可能获相对较低的利息率。因衍生品覆盖范围与种类极为丰富,可嵌入普通存款的衍生品结构也可多种多样,从而满足各类风险偏好投资者的理财需求。